Strukturierte Produkte: Fonds vs. Bonds

Produktion im Fonds- oder Zertifikatemantel

Zertifikate tragen ein Emittentenrisiko, Anleger eines Fonds machen sich abhängig von einer mehr oder weniger geschickten Hand des Fondsmanagers. Grundsätzlich sind dies zwei der Hauptunterscheidungsmerkmale, doch welche Vor- und Nachteile sind hier wirklich abzuwägen? Und welche Alternative bieten die „Strukturierten Produkte 2.0“ als Weiterentwicklung herkömmlicher Produktionsverfahren?

Verpackung mit Konsequenzen für das Risiko

Anlageprodukte – auch die strukturierter Art – werden im Allgemeinen in zwei unterschiedlichen regulatorischen Umgebungen produziert mit Auswirkungen auf Risiko und möglichen Anlagen. Die Kapitalanlagegesellschaft als Emittent von Investmentfonds separiert das Vermögen rechtlich auf seiner Bilanz und physisch durch die Verwahrung bei einer Depotbank. So entsteht ein Sondervermögen, das das Risiko einer Insolvenz z.B. durch Verluste aus anderen Sondervermögen der KAG oder durch deren sonstige Geschäftstätigkeit verhindert. So sind die Anlagen des Investmentvermögens 1:1 dem einzelnen Fonds zuzurechnen und ermöglicht so die Berechnung des Nettoinventarwerts des Fonds und der einzelnen Anteile.

Kapitalanlagegesellschaft

Für strukturierte Anleihen, die auf der Bilanz einer Bank „produziert“ werden, gibt es keinen solchen 1:1-Bezug zwischen Anlage und Rechten des Inhabers der Anleihe. In Folge einer Zahlungsunfähigkeit der Bank aufgrund von Verlusten aus anderen Anlagen oder ihrer Geschäftstätigkeit muss der Anleger nun um den Rang seiner Anleihe in der Kapitalstruktur seiner Bank kennen. Oft sind Retailanleger in Zertifikate den meisten anderen Kapitalgebern vorrangig gestellt (Ausnahme in Deutschland: Kundeneinlagen < 100.000 €), doch gibt es auch Nachrangtitel vor allem im institutionellen Bereich (und vereinzelt für Privatanleger). Der Schutz durch Separierung des Vermögens wird hier also durch eine bessere Position im „Wasserfall“ der Bilanz des Emittenten ersetzt.

Assetpool

Der weniger starke Bezug zwischen Hülle und zugrundeliegenden Basiswerten (bzw. Hedgepositionen der Bank für das Auszahlungsversprechen) macht eine Bewertung nach Nettoinventarwert unmöglich. So zerlegt man die Anleihe in einzelne Bestandteile und bewertet ihren Barwert meist „mark-to-model“.

Separierung vs Wasserfall

Grundsätzlich sind beide Investmentformen so etabliert wie streng reguliert – mit der Umsetzung der AIFM-Richtlinie gilt diese Aussage nun auch für den gesamten Fondsbereich. Die Notwendigkeit unterschiedlicher Regime zeigt sich einmal in Ausgestaltung und Risiko der Hülle, eröffnet aber auch unterschiedliche Möglichkeiten der Anlage.

Verpackung mit Konsequenzen für die Anlage

Das Aufheben von einer direkten Zuweisung von Anlage und Investmentanteil bei der strukturierten Anleihe schafft neuen Raum für Investments: Der Emittent kann eine feste Rückzahlungsformel zu einem bestimmten Zeitpunkt versprechen, z.B. 115 € in einem Jahr abzüglich der Performance einer Aktie, sollte diese unter 80% ihres Ursprungswertes fallen, für 100 € Investment). Das Investment muss also weder so diversifiziert sein wie das eines Fonds, noch muss der Anleger ein Kostenrisiko tragen: sich ändernde Geld-Brief-Spannen, Bezahlung des Wirtschaftsprüfers, Kosten für die Aufbewahrung etc. – dies alles trägt die Bank, nicht die Anleihe.

Die strukturierte Anleihe (bzw. ihre Rückzahlungsformel) wird in der Bank in kleinere Bestandteile zerlegt (z.B. Direktanlage in Aktie, Anleihe oder Optionen) und die Einzelrisiken werden abgesichert. Enthält die Anleihe Komponenten, die im Treasury der Bank angelegt werden können (z.B. ein Zerobond), kann der Anleger von daraus resultierenden Zinsen profitieren. Die Möglichkeit, unterschiedliche Risikopositionen  in der Kapitalstruktur der Bank einzunehmen führt also zu zusätzlicher Flexibilität.

Der weniger starke Bezug zwischen Hülle und zugrundeliegenden Basiswerten (bzw. Hedgepositionen der Bank für das Auszahlungsversprechen) macht eine Bewertung nach Nettoinventarwert unmöglich. Man behilft sich deswegen mit der Zerlegung der Anleihe in Einzelkomponenten und deren barwertigen Bewertung. So entsteht ein Mark-to-Model-Preis, dessen Validität sich oft nur durch den Vergleich von ähnlichen Produkten der gleichen Bank überprüfen lässt oder – in geringerem Maße – durch einen Quervergleich mit anderen Emittenten immer wissend, dass es sich hier um ein anderes Kreditrisiko handelt.

Hier kann die strukturierte Anleihe nicht mit dem Fonds mithalten: Ein Vergleich der Preise für die Anleihe zwischen verschiedenen Anbietern ist nicht 100%ig möglich. Welche Komponenten die Emittentin wie zusammengefügt hat und ob diese alle „fair“ bewertet wurden, ist nicht nachvollziehbar. Zum einen erfolgt die Zusammensetzung im Anlagepool der Bank ohne dass die Einzelpositionen ausgewiesen werden, zum anderen werden sie zumeist intern „eingekauft“, nämlich vom Treasury und den Handelsbüchern. Im Fonds hingegen beauftragt der Anleger einen Fondsmanager nicht nur für die Auswahl der Anlagen, sondern verpflichtet ihn auch zu einer möglichst guten Einkaufs- und Verkaufspolitik zu nachweislich guten Kursen. Zudem weist der Fonds seine Komponenten einzeln aus.

Anlagestrategie vs Formel

Dabei hat der Manager einen großen Spielraum, der mehr oder weniger groß sein kann, je nach den Vorgaben, die die Anlagestrategie des Fonds ihm macht. In diesem Spielraum wird er durch das KAGB wieder eingeschränkt: Er muss diversifizieren und wird in seiner Möglichkeit Investments zu hebeln beschränkt. Denn auf der anderen Seite wird er oft durch eine Partizipation am Erfolg des Fonds dazu angehalten, die notwendigen Ressourcen einzusetzen – mit wiederum ganz eigenen Interessenkonflikten zwischen Anleger und Manager, was den Hebel angeht.

Die feste Rückzahlungsformel bei Anleihen schützt den Anleger zum einen vor Fehlentscheidungen des Fondsmanagers. Doch hier muss sich der Anleger selbst um eine Diversifikation zwischen Anlagen (und Emittenten!) kümmern. Versuchen Fonds wiederum, klassische Zertifikatestrukturen nachzubilden (Stichwort: Kapitalgarantie) stoßen sie an zwei Grenzen. So muss der Kunde weiter das (wenn vielleicht auch geringe) Kostenrisiko tragen. Schwerwiegender kommt hier der Zwang zur Diversifikation zum Tragen: Ein einzelner Zerobond wäre ideal, aber nicht investierbar. Workarounds kosten aber Performance.

Im Überblick beider Verpackungsformen liegt der Fokus beim Fonds klar auf Durchblick auf die einzelnen Assets und ihre Separierung in ein Sondervermögens sowie eine Gleichrichtung von Interessen über den von den Anleger bestimmten Fondsmanager, der gleichzeitig umfassend in seinen Anlagebestimmungen eingeschränkt wird. Die strukturierte Anleihe bietet Gebührenkontrolle und Flexibilität, bietet beim Kostenvergleich aber keine gleichwertigen Möglichkeiten wie ein Fonds, bleibt also intransparent.

Ein Idealfall für den Anleger wäre also:

  • Er investiert in eine strukturierte Anleihe, um die Flexibilität und das feste Auszahlungsversprechen der Anlageform beizubehalten.
  • Er bestimmt in einer Bank einen Manager, der seine Interessen vertritt und für Best-Execution sorgt (also die Bestanteile des Zertifikats auch extern zu Marktpreisen einkauft)
  • Die Bank separiert ihre Hedges für die Anleihe bei einer Depotbank und stellt einen direkten Bezug zur Anleihe her, so dass der Anleger im Insolvenzfall des Emittenten darauf Zugriff hat.
  • Alle dieser Anleihe zurechenbaren Zahlungen und Assets sind klar definiert und die Verwendung der Mittel wird extern überprüft.

Neben den praktischen Hürden gibt es eine solche Möglichkeit unter keinem deutschen Rechtsregime. Eine auch für den deutschen Markt bewährte und erprobte Umgebung und Infrastruktur findet sich allerdings in Luxembourg.

Fonds vs Anleihe

 

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